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来源：证券之星
2025年，山推股份（000680.SZ）继续保持营收、净利双增态势，实现营收146.2亿元，同比增长2.82%；对应归母净利润12.11亿元，同比增长9.86%。不过，公司营收及利润增速较往年大幅放缓，双双回落至个位数。
证券之星注意到，尽管收获增长，但山推股份仍面临多重挑战。经营面上，公司应收账款高增、存货高位盘踞的压力不减，减值计提侵蚀利润空间；市场布局上，国内外业务呈现明显分化，国内市场营收、毛利率齐降。更棘手的是，同属山东重工集团有限公司（下称“山东重工集团”）旗下装载机业务板块，山推股份与雷沃重工集团有限公司（下称“雷沃重工”）的同业竞争问题延宕数年悬而未决。由于雷沃重工资不抵债、亏损较大，山东重工集团不得不将解决同业竞争的承诺延期三年。
01． 减值吞噬利润
这份双增成绩单背后，山推股份的增长疲态显现。2025年营收增速2.82%，较2024年的25.12%大幅放缓。利润端的回落态势则更为明显，受益于海外市场开拓及投资收益等，山推股份2022年归母净利润实现288.55%的爆发式增长，2023年及2024年分别为23.99%、40.72%，仍保持两位数增速。而到了2025年，归母净利润增速下探至个位数，仅为9.86%。
资料显示，山推股份主要从事建筑工程机械、矿山机械、农田基本建设机械、收获机械及配件的研究、开发、制造、销售、租赁、维修及技术咨询服务，主营业务收入以生产销售推土机、挖掘机、压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、混凝土机械、装载机等主机产品及履带底盘总成、传动部件等核心零部件产品为主。
证券之星注意到，山推股份所在的工程机械行业下游中小客户抗风险能力弱，行业竞争导致低首付、长账期等赊销需求，致使公司应收账款规模持续高增。截至2025年末，山推股份应收账款达59.84亿元，同比增长27.02%，远高于同期营收增速。2022年以来，山推股份的应收账款增速持续高于同期营收增速。这也导致其应收账款占营收的比重从2022年的28.95%持续攀升至2025年的40.93%，回款压力不断增加。
此外，公司存货规模也持续处于高位，形成双重资金占用压力。为应对海外市场需求，山推股份在2023年大幅增加备货，其存货激增97.39%，自此存货规模开始持续攀升。截至2025年末，山推股份的存货账面价值为32.49亿元，虽然增速放缓至1.53%，但规模仍处于历史高位。
高企的应收账款、存货不仅占用大量营运资金，更面临减值风险。2025年，山推股份计提资产减值准备合计2.13亿元，其中计提信用减值损失9897.14万元、资产减值准备1.14亿元。本次计提资产减值准备减少当期利润总额2.13亿元、归母净利润1.89亿元。
02． 国内外市场分化加剧
近年来，山推股份国内外市场表现分化，公司经营重心加速向海外倾斜。2025年，公司国内市场录得营收48.76亿元，同比下滑11.29%，延续了2022年以来的整体疲弱态势。2022-2024年，国内市场营收增幅分别为-13.28%、-20.07%、29.39%。近四年来，仅2024年实现正向增长。因此，国内市场的营收占比也从2022年的45.51%降至2025年的33.35%。
而2022年以来海外市场的收入规模则以两位数的增速快速增长。2025年，山推股份海外市场收入87.41亿元，同比增长17.94%，营收占比59.79%，成为公司的核心增长引擎。
这一分化背后，是全球基建格局的变迁与国内外行业环境的差异。国内基建投资增速放缓、地产行业持续调整，叠加行业竞争加剧、价格战等因素，国内市场经营压力加剧。不过2024年以来，行业开始逐步走出前期深度调整阶段。海外市场方面，近年来“一带一路”沿线、非洲及中东地区基建投资需求旺盛，为国产工程机械设备海外建厂和本地化运营提供了有利的市场环境。
毛利率方面，国内外市场的盈利能力差距同样悬殊。2025年国内外市场毛利率分别为10.19%、28.15%，同比分别增长-0.57、0.8个百分点。
据了解，山推股份销售网络遍布全球160多个国家和地区，包括150余家海外经销商与超过520家海外营业网点，并设立了13家海外子公司。诚然，海外扩张也推高了经营成本。2025年，山推股份销售费用同比增长5.01%至6.21亿元，主要是海外销售人员增加导致薪酬增加所致；同期财务费用同比增长268.32%至7411.59万元，亦是由于汇率变动导致汇兑损失增加所致。
尽管海外市场表现亮眼，但行业挑战依然存在。山推股份在年报中直言，国际形势总体趋紧，地缘政治冲突频发，关税博弈突发多变，全球经济面临下行压力，国际市场需求收缩，外贸环境日趋复杂，为工程机械行业带来了不确定性。
从行业趋势来看，出口海外依然是未来工程机械发展的重要方向。山推股份表示将持续加大海外资源投入，深化重点市场布局。同时，公司也明确了2026年的经营目标：营业收入161亿元，其中海外收入105亿元。
03． 控股股东推迟解决同业竞争
山推股份控股股东为山东重工集团，后者在与山推股份的合作中身兼多重身份。2025年，山东重工集团贡献营收10.68亿元，营收占比7.31%，位列第二大客户。同时，山东重工集团还是山推股份的第一大供应商，2025年山推股份向其采购额为24.82亿元，占采购总额的19.45%，第二大供应商的采购额占比仅3.58%。
山东重工集团旗下拥有上市公司11家、股票14支，山推股份是其七大业务板块之一工程机械板块的领头羊。在山东重工集团庞大的业务体系里，诸多公司之间关联紧密，在业务往来与股权上存在不同程度的交叉关联。
据悉，山东重工集团下属的装载机业务主要涉及山推股份、山推（德州）工程机械有限公司（以下称“德州德工”）、雷沃重工三个主体。2022年3月，山推股份收购德州德工100%股权，二者完成了集团内装载机业务的初步整合。
但山推股份与雷沃重工的同业竞争尚未妥善解决。2020年12月，山东重工集团子公司潍柴控股集团有限公司收购潍柴雷沃智慧农业科技股份有限公司控股权时，雷沃重工的装载机业务一并被纳入山东重工集团，与山推股份形成同业竞争。因此，山东重工集团于2021年1月26日就此收购向山推股份出具《避免同业竞争承诺函》，承诺5年内将上述涉及重合业务与山推股份进行整合。
根据1月12日披露的公告，山东重工集团拟将避免同业竞争的相关承诺履行期限延长3年，由2026年1月26日延期至2029年1月26日，并在延长期限内妥善解决雷沃重工与山推股份在装载机业务板块的同业竞争问题。
证券之星注意到，雷沃重工经营及资产质量不佳拖累了整合。截至2024年末，雷沃重工资产负债率112.2%，净资产-7.73亿元，未分配利润-18.39亿元。业绩方面，雷沃重工2024年营业收入50.7亿元，但净利润仅0.22亿元，经营性现金流净额为-4.91亿元。
山推股份在公告中表示，鉴于雷沃重工历史亏损较大，净资产为负且资产负债率较高的实际情况，若现阶段实施整合，将对上市公司财务指标影响较大。现阶段并非业务整合的最佳时期，解决同业竞争还需更长时间。
为避免在未来3年的“缓冲期”同业竞争加剧，山东重工集团也抛出了具体管控措施：产品方面，山推股份侧重生产销售5吨及以上的大型、高端及电动化装载机，雷沃重工则聚焦5吨以下及针对农业、轻型工况的差异化产品；客户及渠道方面，双方禁止共享或交叉授权经销商，出现新的潜在客户或项目时由山推股份享有优先接洽权。（本文首发证券之星，作者|陆雯燕）
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责任编辑：杨红卜
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